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海螺水泥:财务强大的逆周期企业

发稿时间:2015-11-15 13:10 来源:未知 【 字体:

海螺水泥价值二元性的根源,是尽管它属于那种低附加值+重资本的传统型企业样板儿,但它的业绩却有着如同高科技,高护城河企业的稳定亮眼表现,它的财务控制力和会计审慎,都像价值派撰写的教科书般赏心悦目。

一、概念

1.海螺(229.23/吨,0.09%)水泥属于另一类极难估值的奇葩型企业,报价难度不在中国华融之下。华融体现的是大国企的老困难,即因管理与所有权分离,使控制权价值远远高于财务投资的价值,从而具有内涵价值的二元性,这两种价值什么时候能回归也是投资者无法预测的。同样,海螺水泥也存在严重的价值偏离,它的内涵价值至少在市场报价的2倍以上,甚至在股灾之前的投机狂潮里,它也没能实现价值回归,进而将价格压得更低。如果有人问,难道你们在开价时都不看它的历史数据吗?则审慎投资人会反驳你,“业绩好到不像是真的,那通常它就是假的”-市场对它的低预期也应被吸收进修正过的内涵价值里,这是我们从给华融做IPO估值中得到的教训[显然正统的价值投资派会反对这一意见,因为倘若你与市场的预期一致,你就不会有安全边际,因为升高的风险也已被吸收进修正过的内涵价值里了,所以你更应该远离,而不是抄底它们]。

2.海螺水泥价值二元性的根源,是尽管它属于那种低附加值+重资本的传统型企业样板儿,但它的业绩却有着如同高科技,高护城河企业的稳定亮眼表现,它的财务控制力和会计审慎,都像价值派撰写的教科书般赏心悦目。如果你用贴现法,而不是对标法估值将会非常麻烦,因为它在一个夕阳产业里表现出那样高的稳定性与成长性,似乎违背我们的商业直觉-高成长性使余数过大,高稳定性又使贴现率过低,再加上它就那么一丁点儿的债务,使最终的贴现值大到不可思议。如果我们不知道内情,就不理解为何市场报价和我们的估算相去甚远。

3.价值分析部分,各位投资人能看出我们已经把宏观经济风险加算在内了,但它仍然不能将内涵价值打下来,爱吹毛求疵的资本家可能会说,“这只能证明它不适合贴现法,所以价值投资绝不是普适性的”。[但市场失败的例子比比皆是,索尼的估值过低是因为它的管理过时,体制缺乏效率,但只要对它的产品和技术前途稍有理解的人,都明白它的报价只相当于内涵价值的添头。它也没能实现价值回归,因为索尼找不到一位对技术和企业历史有着深刻理解的商业天才来接管它-索尼和华融,是资本家的个人素质,直接作用于企业内涵价值的生动案例]

二、价值分析

1.我国水泥企业在经济减速阶段处于两难困境,由于海螺水泥总成本的60%是煤炭和电力,所以只要能源价格稍有上升(经济回暖或国际竞争),它就有可能瞬间失去利润[奇葩的是它直接买卖原料的毛利率比销售成品高得多,可见水泥企业的附加值真的非常之低,而且单凭产品无法形成差异化竞争],因此海螺水泥属于能源依托型企业。众所周知,在经济减速阶段,能源企业的利润应该都很微薄,它们受政策调节和补贴的力度太大,在面对泡沫破裂和资金链断裂的风险时,政策制定者倾向于削减补贴和关闭项目,导致能源价格下跌。尽管成本下降貌似对水泥企业有利,但由于水泥企业的收入也依赖于铁公鸡项目和政府补贴,所以通缩必然是全行业性的,水泥企业的成本下降,不足以弥补收入缩水造成的利润损失(产业政策的不幸在于,水泥和能源企业的铁公鸡客户大体重合,这些客户的购买力集体下降以后,水泥企业的损失未必比能源企业小)。反之若经济回暖,能源企业的产能回升也需要一个不断的周期,因为融资力不足且订单紧张的中小企业都倒闭了,当一波行情启动时再重置它们的成本就有点儿高,这会造成能源价格的短期飙升,正与水泥企业的紧缩周期重合。判断水泥企业在这期间的风险大小,主要看它有没有超稳定的客户,供应商关系,以及融资能力和储备大小。

2.我国水泥供应是否已经过剩,必须一分为二来看。我国新颁布的《水泥工业大气污染排放标准》已于今年7月开始实施(具体影响要等到年底的财务报告出来),它的核心思路就是限产+提高排放标准,前者意味着水泥总产量的下降,即遏制绝对过剩,后者旨在消灭落后产能,平抑相对过剩,这两种做法无疑将加大水泥企业的固定投资,维修折旧,并降低收入。改造完成后就基本解决了相对过剩的问题(其实就是通通关闭它们,这将开启新一轮兼并浪潮,大企业的资本支出将会上升),但整个水泥行业是否存在由铁公鸡拉动所导致的绝对过剩,由于我国产业政策对价格的扭曲作用,暂时还看不出来。如果没有垄断,补贴,地方保护,我们就能简单通过终端产品,原料成本等关键指标的相对价格变化,来决定增加或减少投资。水泥企业无法摆脱对产业政策的依赖,铁公鸡和投资拉动都是计划经济的遗迹,经营者的才能,在经济上升期对内涵价值的影响极其有限,却要在衰退期承担损失,因此对审慎投资人而言,如果他们已经明确得出“铁公鸡项目将全面衰退”这一结论,投资水泥企业就绝非明智之举,而不论该企业自身业绩的逆周期性表现得有多强。